2025 年 6 月 12 日，宇树科技最后一轮融资完成。26 家机构一起投进来 6.9 亿多，投后估值 127 亿。
这是它上市之前，最后一次向别人要钱。
十四个月后，2026 年 8 月 19 日，它在科创板上市，开盘价 1100 元。
从那次融资完成到敲钟，433 天。
433 天不算长，但得拆开看。
前 281 天，它连交易所的门都没进。改名字、找保荐人、接受辅导、等验收，全在门外。
后 152 天，它进了门。递材料、被问、被查、被投票、被定价，最后敲钟。
一家公司从递材料到敲钟，要过七道关。
第一关是改制：把有限公司改成股份有限公司。因为只有股份公司的股权，才能切成一份一份的股票，卖给不认识的人。这一关通常要一到六个月。
第二关是辅导：找一家券商当保荐人，同时接受当地证监局的辅导，学怎么当一个上市公司。三到十二个月，最容易拖。
第三关是受理：材料递到交易所，交易所收下，给个项目编号。收下不等于同意，但从这一秒起，所有文件都要公开。
第四关是问询：交易所挑毛病，一条一条问；公司答，答不满意再问。一轮到四五轮，几个月到一年。
第五关是上会：上市委开会，几名委员当面提问，当场投票。过了这一关，业内叫过会。
第六关是注册：交易所通过后报证监会，证监会同意注册，才有资格发股票。
第七关是发行：询价、定价、路演、申购，最后挂牌上市。
七道关，多数公司要走一年半到两年。据同花顺的统计，2026 年科创板公司从受理到上市，平均 314 天，中位数 252 天。
宇树用了 152 天，比中位数少 100 天。
省下来的时间，省在哪一关？
图上那段红的，是从受理到敲钟的 152 天。这中间，最后 13 天最要命——从定价到敲钟。这一篇要讲的，就是这 13 天，以及为了这 13 天，它前面先付掉的 420 天。
提前起跑，全国唯二
2026 年 3 月 20 日，上交所受理了宇树的申请。同一天，网站上挂出两份文件：《关于首轮预先审阅问询函的回复》，和《关于第二轮预先审阅问询函的回复》。
受理当天，两轮问询已经答完了。这件事在流程里不正常——不是它违规，是它提前走完了一条别人还没资格走的路。
正常的顺序是反的。交易所受理之后，才发第一封问询函；企业答完，交易所再发第二封。第一封一般在受理后一到三个月才到，答完再审一两个月。轮次多的公司，光这一来一回就是一年。受理那天是发令枪，不是终点线。
要看清这件事，得回到九个月前——2025 年 6 月 12 日，最后一轮融资到账那天。
6 天之后，证监会发了一份文件，第一次提出一个东西：科创板试点预先审阅。
什么叫预先审阅？一句话——正式递表之前，先把材料关起门来给交易所看。
按常规流程，公司一递表，申报材料立刻挂到上交所网站上——招股说明书申报稿、审计报告、法律意见书，全套。核心技术、客户名单、成本结构，全公开。同行一条一条看，还会拿着放大镜找你的问题。有些问题一旦被写进问询函，就再也收不回去了。
预审是把这一步提前。交易所先私下问，你私下答，答到没什么大问题，再正式交上去。等公开的那天，该改的都改完了。
这道门不是给所有人开的。规则写得很拗口：只有当公司能证明，过早披露业务技术信息或上市计划、可能对生产经营造成重大不利影响，而且确实有必要，才允许走这条路。
翻译成大白话：你得先证明自己怕被看见，才有资格先不让人看见。
2025 年 12 月 30 日，长鑫科技第一个用上，是首单。2026 年 3 月 20 日，宇树成为第二单。
整个 2026 年上半年，用过这个机制的只有这两家。
所以那两份回复，不是受理之后赶出来的。是关起门来，来回两轮，答完了才交的。交易所接到手上，一封正式问询函都没再发。
这里还有一层，一般人不会注意：公众看到的那个版本，从来不是宇树的第一稿。
第一稿长什么样，没人知道。它在关起门的那段时间里已经被改过两轮，所有难看的、说不清的、经不起追问的地方，都在那两轮里磨掉了。等到 3 月 20 日挂出来，至少是第三版。
你看到的第一眼，就是它最体面的样子。
省下来的时间，省在哪一关？说穿了很简单。
别人是先公开，再被问；它是先被问完，再公开。问询没有消失，只是被挪到了公开之前。
那两轮问询，三百多页，几十个问题。
奇怪的是，没有一个问它的机器人有多先进。
交易所追得最紧的，是另外两件事。
你会买第二台吗
第一件事，跟机器人本身没关系。它问的是：买你这台机器的人，还会再买第二台吗。
行话叫复购率。
一家公司某一年卖了一百台，第二年这一百个客户一台都不买，它就得再从零找一百个新客户。找得到，是生意；找不到，是一次性的热闹。
机器人尤其经不起这种考验。它不像手机，买回去用三年，坏了换新的。工业机器人装进产线，客户买第二台，是因为第一台好用；高校买一台人形机器人做算法研究、给学生上课，买第二台，是因为预算还没花完。
宇树把客户分成三类：科研教育、商业消费、行业应用。
四足机器人这边，答案漂亮。科研教育占收入的比例，从 2022 年的 68.61% 降到 2025 年前三季度的 31.58%，商业消费升到 42.30%，行业应用升到 26.12%。
三年时间，它从实验室走进了商场和工厂。
人形机器人这边，故事刚开始。
2025 年前三季度，人形机器人收入里，科研教育占 73.60%，商业消费占 17.39%，行业应用占 9.01%。
那个 9.01%，交易所没放过，第二轮又问了一次。
答出来的更细：行业应用里，企业导览——展厅迎宾、讲解、互动——占五成到七成。智能制造、智能巡检这些真正干活的场景，收入 1570.2 万元，占行业应用的 29.29%。
折算到人形机器人的全部收入，真正进厂干活的，只贡献了百分之二到三。
据公开报道，全球高校采购的人形机器人里，宇树占了四成以上。这个份额很吓人，但它同时说明另一件事：这条路快到头了。高校买机器人，花的是财政拨款和科研经费，预算一年一年批，不会突然翻倍。
所以交易所真正在问的不是你卖了多少台，是下一个买你的人，在哪。
说白了，在这个阶段它卖的不是生产力，是研究设备。这个生意体面，也有天花板。
你真缺这 42 亿吗
第二件事，问到钱上。
宇树要募 42.02 亿。第一版方案里，四个项目都要买地、盖楼、建网点。场地购置费加上非研发投入，合起来 20.21 亿，占募资总额的 48%。
一家说自己搞硬科技的公司，一半的钱准备用来买房。
第二轮问完之后，方案改了。总部基地和全球技术服务网点这两个项目，改成公司自有资金出，不再从募资里拿。42 亿里，投进研发类项目的比例从 58% 提到 85.15%。
73 天里，还夹着另一件事。2026 年 4 月 1 日，宇树被中国证券业协会抽中现场检查——上门翻账本、查流水、看仓库。抽签是随机的，一年只有几批，被抽中的公司一般要停一两个月。宇树查完了，一个月后照常推进，材料可以写得漂亮，仓库骗不了人。
5 月 20 日，交易所又发了一份《审核中心意见落实函》，要求把业绩波动的风险提示写得更充分。
6 月 1 日，上市委开会。第 31 次会议，宇树过会。委员当面问的还是那句话：“请发行人代表说明公司未来业绩是否存在大幅波动风险，相关风险揭示是否充分。”
从受理到过会，73 天。2026 年上半年科创板过会的公司，平均 164 天；上一单用预先审阅的长鑫科技，148 天。
73 天，不到长鑫的一半，是年内最快。
过会到敲钟，还剩 79 天。这 79 天只干一件事：定一个价。
报价区间差了 10 倍
6 月 1 日过会，宇树拿到的是“可以发”的资格，不是“卖多少钱”的价格。
中间还隔着两道手续。交易所把材料报给证监会，7 月 1 日拿到同意注册的批复，7 月 2 日注册生效——到这一步，它才算真有资格印股票。7 月 30 日，公司挂出《发行安排及初步询价公告》。
开卖之前，先问一圈价。
问价那天，是 8 月 5 日。
询价就是问价：公司不开口，让买家自己报。
这一步不用掏钱。报个价，报个量，报了不等于买——公司还没答应卖。这个设计有它的道理：价都不知道，买家凭什么先掏钱。但它也带来一个后果：报高一点，不疼。
能开口的只有机构——券商、基金、期货公司、信托、财务公司、保险、合格境外机构投资者，加上私募。散户走的是另一条路：摇号。规则还堵了一道，报了网下的不能再去网上摇，不许两头占。
8 月 5 日那天，367 家机构报了价，一共 12161 个配售对象。一个配售对象不是一个人，是一家机构名下的一条产品线：一只基金算一个，一个社保组合算一个，一款保险资管产品也算一个。
报价是背靠背的。每家填两个数：出什么价，要多少股。填完交上去，谁也看不见别人报了多少。
报出来的价：最低 15.20 元，最高 154.88 元。
换成公司值多少钱，这两个数更扎眼。15.20 元，公司值 61 亿；154.88 元，公司值 626 亿。
上一轮融资，26 家机构给的估值是 127 亿。
也就是说，报价最低的那家，认为它只值 61 亿，不到十四个月前的一半；报价最高的那家，认为它值 626 亿，是十四个月前的 4.9 倍。同一家公司，同一份招股书，同一天。
十倍差价不需要阴谋，只需要不同的尺子。
第一把尺子量利润。招股书上会稿里，它 2025 年归母净利润 2.78 亿。按同行 38.56 倍的市盈率算，公司值 107 亿。
可十四个月前最后一轮融资，26 家机构给的是 127 亿。
按同行的尺子量，它上市的时候，比十四个月前还便宜。这十四个月它没白干——营收涨了 335%——是尺子的问题。用利润量一家机器人公司，量出来的永远是它现在多大。
第二把尺子量想象。如果机器人真是下一个时代的水电煤，现在这点收入什么都不算，该按十年后它能占多大地方，倒着算。按那把尺子，626 亿不算贵。
现在桌上有三个数：61 亿、107 亿、626 亿。
61 亿和 626 亿，都是有人真报出来的价；107 亿不是谁报的，是按同行平均算出来的公道价。
报 15.20 元的那家，比这个公道价还低四成——它连“同行都这么看”都不认。
两把尺子都专业，都有人亲手算过——量出来差 519 亿。
这不是他们不专业。恰恰相反，能把这两把尺子都用熟的人，已经是这个市场上最专业的一批。问题在于，机器人的商业化才刚开头，没有足够多的先例——谁来刻这把尺子的刻度，都只能说一句我觉得。
几百个价，最后只能有一个成立。
哪一个？
150.80 元的定价博弈
站住的那个数，是 150.80 元。这个数不是算出来的，是一层层筛出来的。
第一步砍的不是价，是资格。先剔人，再砍价。
8 月 5 日收盘之后，主承销商先做一遍体检：4 家机构名下的 6 个配售对象材料不合格，11 家机构名下的 14 个属于规则禁止配售的范围。20 个当场出局，带走 6710 万股的申购量。
这 20 个对象，摊在 15 家机构名下。可机构家数只少了一家：367 变成 366；配售对象从 12161 个变成 12141 个，正好少 20 个。
为什么家数只少一家？一家机构名下常挂着好几条产品线，剔掉其中两条，这家机构还在名单上——15 家里有 14 家是这种情况。只有一家，报上来的对象一个没剩，整家出局。
第二步才砍价。规则是：把报价最高的一截剔掉，剔除比例不超过 3%。
注意“不超过”这三个字。注册制之前，这条规则是“不低于 10%”。2023 年 2 月改成上限 3%，方向正相反——以前允许你多剔，现在限制你多剔。
这一条听着技术，其实是定价权的问题。剔得越多，价越低——承销商若想讨好买方，多剔几档，中间价自然往下走。现在上限 3%，能动的只有那 3%，等于把刀的长度钉死了。
这一刀看着轻，落下去不小：366 家、12141 个对象，剔完只剩 313 家、11052 个。砍掉的 53 家、1089 个，就是报价最高的那批。
剔完之后，剩下的报价算出四个数：全体报价的中位数、全体报价的加权平均数，再加上“长钱”——公募、社保、养老金、年金、保险、合格境外机构投资者——报的中位数和加权平均数。
四个数里，取最低的那个。
这个数有个名字，叫四数孰低值。它是一条上限：发行价可以低于它，不能高过它。
为什么要挑最矮的那根当上限？因为挑得越低，天花板就越矮，价越难定高。这是规则把定价权往买方那边挪了一格。
高过会怎样？不违法，但要在申购之前多发一份公告，标题叫《投资风险特别公告》。一只新股还没上市，先在标题里写“风险”两个字，把“为什么定这么高”一条条讲给所有人听。
承销商要的是顺利卖完，不是让买家掏钱之前先读到风险。所以越线不是不能，是不划算。
所以多数时候，价就贴在那条线上。
宇树就贴着这条线走：那条线是 152.1538 元，它定在 150.80 元，低 1.35 元。
那天最高的报价，是 154.88 元。
剔掉最贵的 3%，价只降 4.08 元。
这个数值得停一下。
剔掉最上面那一截之后，四个数是 152.39、152.1538、152.43、152.27。最低的那个 152.1538，就是刚才那条线。最高的 152.43 和它，相差 0.28 元。
几百家机构的报价，从 15.20 到 154.88，跨度十倍；剔完之后，四个数全挤在两毛八的区间里。
反过来读就明白了：报高价的是极少数，报低价的也是极少数。绝大多数人报的，本来就在 152 上下。
贵，不是几个人的判断，是这几百家的共识。
再看一个数。全部报价的申购总量 737 亿股，网下只发 2588 万股。每一股新股后面，站着 2848 股在排队。
2848 倍不是有 2848 倍的钱在等着买。是同一笔钱，在好几个账户里各报了一次——一家机构带三十条产品线，就报了三十次。
算式给出的是一个范围，给不出小数点后面那两位。
公告写得很直白：发行人和保荐人（主承销商）“根据初步询价结果……协商确定本次发行价格为 150.80 元/股”。
看最后四个字：协商确定。前面算得再细，最后是两个人坐下来谈，谈完签字。签完，这个数才算数。
谈的是发行人和主承销商——这次是中信证券。保荐人帮它过审，主承销商帮它卖股票，两件事由同一家券商干。
价定了，还剩一个问题没答：150.80 元，到底贵不贵？
219 倍，同行的 5.7 倍
量贵不贵的尺子，叫市盈率。
发行价 150.80 元，对应市值 609.93 亿。它 2025 年的归母净利润是 2.78 亿。两个数一比，219.23 倍。
219 倍是什么意思？假设你今天按这个价把整家公司买下来，它每年赚的钱一分不留、全分给你，要 219 年，你才把本钱收回来。
同行是多少？同行业上市公司在二级市场的平均市盈率，38.56 倍。
219.23 对 38.56，5.7 倍。同样一块钱的利润，宇树的卖价是同行的 5.7 倍。
到这儿，多数人会问一句：这么贵，谁批的？
答案是：没有人批，也没有人能批。
这句话听着像推卸责任，说的却是一个事实：从 2023 年起，新股价格没有审批环节了。有人报，就能定；没人报，就发不出去。
2023 年 2 月以前，A 股有一条不成文的线——发行市盈率不超过 23 倍。它没写进任何一部法规，但全行业都懂，投行改方案的时候自己就往这条线上靠。那几年它压的就是“三高”：高发行价、高市盈率、高超募。
这条线的副作用是：新股发行价被压得很低，低到上市第一天几乎没有不涨的。打新于是成了一件事——不用研究公司，只要摇号。
那十几年，打新的收益率被算成一张表，年化多少、需要多少市值配售，营业部拿来当招牌。
2023 年 2 月 17 日，全面注册制落地，这条线取消了。
取消之后，定价交给询价，监管不审价格。理论上这是进步：好公司能卖好价钱，差公司卖不出去。但它也带走了另一样东西——新股不败这件事，从此没有人替你保证了。
制度还留了一手。规则写着：发行价对应的市盈率，如果高过同行业平均水平，或者高过“四数孰低值”那条线，就必须在申购之前发一份《投资风险特别公告》，把定价的理由和依据一条一条说清楚。
两条，宇树踩了一条。
市盈率这条，踩得很实：219 倍，行业平均 38.56 倍。
四数那条，它没越线。公告上专门留了一栏，问“本次发行价格是否超出四数孰低值”，答案两个字：否。
所以这份公告它躲不掉，但理由只有一个：贵。不是“定得太高没人要”，是“这么贵，你得说清楚凭什么”。
那段公告翻成大白话就一句：我们觉得它值这个价，而且有很多人抢。
制度不拦你。制度只要求你把这句话写在纸上，让所有人看见，然后自己承担后果。
不审价格，只审披露；不拦你贵，只要求你说清楚；说清楚了，盈亏自负。这就是这几年新股定价的全部逻辑。
所以 219 倍这个价，到底是谁定的？落笔的是那 300 多家报了价的机构——它们报出来的价，就是这张纸上的数字。
价定完了，还剩一笔账要算。
609.93 亿，是全部股份按这个价算出来的。这次真正拿出来卖的，是 4.04 亿总股本里的 4044.64 万股。
一股 150.80 元，全卖完，钱收回来 60.99 亿——是 609.93 亿的十分之一。
这笔钱叫募资总额。招股书里，它原本只打算要 42.02 亿。
多出来的 18.97 亿，是 219 倍这个价给的。
账算到这儿，数字都写进公告了，谁也改不了。
按流程，接下来只剩等：等公告、等申购、等上市。会开不开，价都是 150.80 元。
可 8 月 7 日，上证路演中心还是开了一场会——从下午开到晚上七点四十，原定三个小时。
一场改不了价格的会，开了六个小时。
360 多个问题，全问在一张已经写好的公告上。
原定 3 小时，开了 6 小时
8 月 7 日下午两点，上证路演中心，宇树科技的网上投资者交流会开始。
这是宇树上市之前，唯一一次公开面对投资者。之前所有信息都写在招股书里——几百页，没几个人读完。所以这六个小时，是很多人第一次“见到”这家公司。
先说这是个什么会。它不在会议室，在网上。投资者在路演中心的平台上打字提问，公司高管在屏幕那头一条一条回复。问题公开，回答也公开——谁问了什么、公司怎么答，所有人都看得见。
原定三个小时：公司讲一段，然后回答问题，五点前后散场。
三个小时，是 A 股路演的常规长度。
结果开到晚上七点四十。
360 多个问题。
路演的规矩很简单：问题不删，答不完就接着答。时间不是公司定的，是问题定的。
下午三点，原定散场的时候，屏幕上的问题还在往上滚。五点，还在。七点四十，最后一条答完。
问的人是谁？
是准备掏钱买它的人。三天后就是申购日。中一个签，一个号要缴 7.54 万元；当时市场估的收益，是二十万上下。一个人只能摇一次号，中不中全看运气。所以每个人都在做同一件事：在掏钱之前，尽量多看一点。
360 多个问题，大致四类：技术到底行不行、赚的钱是不是真的、219 倍贵不贵、上市以后股价会怎么样。
第二类问得最实：赚的钱是不是真的。有人问：公司账面有现金，为什么还要募 42 亿？募资从“买楼建网点”改成“85% 投向研发”，是因为监管问询的压力，还是公司战略变了？
这道题由财务总监王枫回答：公司募集资金主要基于公司战略需要，感谢您对公司的关注。
第四类问得最不客气。有人直接问：股票会破发吗？
回答是：请关注公司上市后的股价走势情况。
还有人问：为什么股价定这么高？不给小卡拉米留点空间？
回答是：详见上交所网站披露的招股说明书、发行公告。
也有人问：DeepSeek 战略投资 1.41 亿元、锁定 36 个月，是什么意思？
这个问题问得更实在——连 DeepSeek 都进来了，我是不是该跟？
问到最后，屏幕上的问题已经不太像提问了，更像一次集体核对：你说的这些，是真的吗？
这些问题里，最狠的一个排在第 61 位。
第六十一个问题
第 61 个问题，一句话：
“听讲贵公司是遥控玩具公司是吗？”
没有铺垫，没有客套。
这个问题不技术，也不财务。它问的是：这公司到底卖的是什么东西。
在机器人行业，“遥控”和“自主”是两条路。遥控，是人做决定、机器执行；自主，是机器自己判断该干什么。前者叫工具，后者才叫机器人。所以“遥控玩具”这四个字，不是在骂它做得糙，是在说它的性质。
这个说法也不是第一次出现。2016 年前后，宇树拿着机器狗去找融资，一级市场给它的评价就是三个字：大玩具。那时候没人觉得这是骂——它确实卖不动，一年卖几十台。
答案是“是”，219 倍就是个笑话；答案是“不是”，就得说清楚不是在哪。
这个问题也不是空穴来风。前面那张图已经写清楚了：买宇树人形机器人的，73.60% 是高校和研究所。展厅迎宾、讲解、互动，占企业导览的五到七成。真正在生产线上干活的场景，一年 1570.2 万元，占行业应用的 29.29%。
买它的人，主要拿它做研究、上课、演示。
王兴兴的回答是这样的：
“遥控器是底层安全保障，类似智能驾驶汽车仍配方向盘和刹车。”
这个回答的妙处在于：他没有说“我们不是玩具”，也没有说“遥控只是过渡”。他承认了遥控，然后把它重新定义——遥控不是能力不够，是安全设计。一辆自动驾驶汽车，方向盘和刹车也还在。
这话实在吗？实在。
因为机器人现在的“大脑”，确实还不行。行业内有个说法：机器人的“小脑”管运动控制，“大脑”管判断和决策。小脑那一块，宇树做得比大多数人好——能跑、能跳、能空翻、能破纪录。可大脑那一块，还在起步。
这两块不是一个难度。小脑是工程问题，砸人砸钱，几年能追；大脑是科学问题，全世界都在试，没人知道路在哪。
同一场路演里，他自己说了一句：具身智能行业整体仍处在发展早期，类似早年家用电脑的起步阶段。
所以遥控不是偷懒，是这个大脑还不敢放手。
现在的机器人只在排练过的地方靠得住：舞台、实验室、工厂里固定的那个工位。地面平、光线稳、动作就那么几个，成功率很高；换个没去过的房间，地上横着一根电线，它就不知道怎么办了。
所以第 61 个问题，其实是把十年前那句“大玩具”，当着几百页招股书的面，重新问了一遍。
那个提问的人，问对了一半：它现在确实像个高级玩具。但他漏了另一半——玩具不会一年出货 5500 台人形机器人，也不会让一家公司值六百亿。
它是不是玩具，和它值不值六百亿，是两个问题。前一个他答得漂亮，后一个得看 219 倍。
归母还是扣非，这是个问题
估值那一问，比“遥控玩具”更直接：219 倍，凭什么？
王兴兴的回答是这样开头的：
“按照 2025 年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 5.91 亿元计算，公司本次发行价格对应的市盈率是 92.92 倍。”
93 倍。可前面我们算的是 219 倍。
两个数都不是编的，都写在公告里。差的只是算法。
这事得从三个词说起：净利润、归母净利润、扣非归母净利润。它们是一层比一层窄。
第一层，净利润。公司连同控股子公司一共赚了多少。这一层掺着别人的钱——子公司还有别的股东，那部分不归你。
第二层，归母净利润。把不归你的那部分减掉，剩下才是归上市公司股东的。
第三层，扣非归母净利润。在归母的基础上，再把“不常有”的收支剔掉。
什么叫不常有？卖掉一栋楼、拿到一笔政府补贴、上市前给员工发一笔股权——这些都不是主业，明年不一定还有。混在利润里，就看不出这家公司到底靠卖东西赚了多少钱。
所以三个数是顺着往下剥的。
这里要提醒一句：公告里说的“扣非”，和“扣非归母”常常是同一个东西——都是第三层，名字长短不同，指的是一个数，别当成两回事。
宇树 2025 年的后两层：归母 2.78 亿，扣非归母 5.91 亿。
反了。往下剥一层，数反而变大了。
这里得先说清“剔掉”：不是再扣一遍，是把一次性的东西拿掉，还原成“如果这事没发生，这笔利润该是多少”。剔掉收益，利润变小；剔掉损失，利润变大。两头都可能。
宇树剔掉的，是一笔损失。
2025 年，它的员工持股平台做了一次增资。公司想给员工发股权，几百人不能一个个塞进股东名册，于是成立一个专门的主体让员工间接持股。这个主体一增资，等于一次性发了一大笔股权。会计上要按公允价值记成费用——一分现金没花出去，但账上必须认。
3.49 亿，全额计入当年的管理费用。
这笔钱是真扣了的。所以归母只有 2.78 亿——这是扣完之后，实际落下来的数。
而扣非归母说：把这笔一次性的费用拿掉，还原一下，它的利润是 5.91 亿。
一个是实际结果，一个是还原之后的结果。差 3.13 亿。
这儿有人会算一笔：2.78 加 3.49 该是 6.27，怎么只有 5.91？
因为这一年还有几笔零碎的非经常性收支——政府补助、理财收益——扣非时一并剔掉了。3.49 亿是最大的一笔，不是唯一的一笔。
好，现在说市盈率。
市盈率＝股价÷每股收益。分母是利润，利润有三层，分母就有三种取法。
规则替你想了一步。发行定价的规矩是：市盈率按“扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润”计算。
翻译一下：归母和扣非归母，哪个小用哪个。
宇树的归母 2.78 亿，比扣非归母 5.91 亿小。所以分母用 2.78 亿。
609.93 亿 ÷ 2.78 亿 ＝ 219.23 倍。
219 倍不是媒体挑出来的大数，是规则要求算出来的那个数。
为什么要求“孰低”？因为它保守。挑小的那个，算出来的市盈率更高、更刺眼——等于提醒你：这股票不便宜。
那 92.92 倍怎么来的？用扣非归母 5.91 亿，配上发行前的股本。也是真数，也写在公告里。
同一份公告，四组市盈率：归母配发行前股本 197.31 倍，归母配发行后 219.23 倍；扣非归母配发行前 92.92 倍，扣非归母配发行后 103.25 倍。
所以“这只股票的发行市盈率是多少”，官方答案只有一个：219.23 倍——按规矩算出来的那个。
那到底贵不贵？
公告披露的行业平均静态市盈率 38.56 倍。用 219 倍比，是 5.7 倍；用 92.92 倍比，是 2.4 倍。
不管用哪个，都贵。差别只在于贵多少。
王兴兴的解释是：同行业主营业务相近的可比公司，多数还没盈利，宇树已经实现较强的盈利能力。
别人还在亏，我在赚，所以我贵得有道理。
这话站得住一半。赚钱是真的——毛利率从 2023 年的 44.22% 涨到 2025 年的 60.13%，同行平均不到 40%。但另一半要打个问号：到底是贵 2.4 倍还是 5.7 倍，取决于用哪层利润、哪套股本。
路演快结束的时候，有人问：如果上市后被热炒，公司会怎么应对？
王兴兴说：希望投资者是认同公司的价值才买我们的股票，而不是为了炒作。
话说得很稳。三天后，978.46 万户点了申购，中签率 0.0181%——一万个人里中不到两个。
他们认不认同，没人知道。但他们确实点了。
这 978 万户摇出 19414 个中签号，加上 313 家机构。能在第一天卖的，一共 3008.77 万股，占总股本 7.44%。剩下九成多在另一些人手里——那些人第一天一股都不能卖。
这 7.44%，怎么就把价格顶上了 4449 亿。
2026 年 8 月 6 日，宇树的发行价定下来：150.80 元。
2026 年 8 月 19 日上午 9 点 25 分，集合竞价结束，屏幕上跳出第一个数：1100 元。
中间隔了 13 天。
这 13 天里，这只股票一张都没成交过。工厂没搬，产线没扩，机器狗也没多长出一条腿。
它当时还不完全算股票，只是纸上一个价格。所有攥着它的人，等的都是它变成钱的那一秒。
13 天在等什么？等摇号，等缴款，等开盘。
那一秒来了。150.80 元，变成 1100 元。
谁有资格在第一天卖？
7.44% 是这么来的。
宇树这次新发 4044.64 万股，占发行后总股本的 10%，十股里卖一股。
这 4044.64 万股，分成三条通道发出去。
第一条，网上摇号。970.70 万股。
第二条，网下配售。2265.01 万股，分给 313 家机构的 11052 个配售对象。但这 2265.01 万股里，有 226.94 万股必须锁六个月——占 10.02%，正好是规则要求的下限。扣掉，8 月 19 日能动的是 2038.07 万股。
970.70 加 2038.07，正好 3008.77 万股。
第三条，战略配售。808.93 万股，顶格 20%，一个价，150.80 元。锁定期最长：一般战投十二个月，保荐机构自己的跟投子公司二十四个月。
三条加起来 4044.64 万股，一股不多，一股不少。
三条通道认的是同一个价，不一样的有两样：什么时候掏钱，什么时候能卖。
网上摇号，申报时一分钱不用，中了签才缴款——逾期不缴，中签作废，股票由承销商自己包下来。网下配售，报价时也不用钱，但获配之后要认账，8 月 12 日钱必须到账。战略配售，签了协议就付，付完锁起来。
为什么要锁？因为上市第一天最想跑的，往往是最早进来的人。他们手里那些股票的成本，远低于 150.80 元，卖什么价都是赚。锁定期就是给这件事踩个刹车——想套现，先等上一年，长的等三年。
剩下的九成多，是上市前就在的人。
发行后，王兴兴直接持股 21.44%，锁三十六个月，到 2029 年 8 月。员工持股平台上海宇翼，也是三十六个月。
一部分董事和核心人员锁十二个月，几支 2025 年进来的基金也锁十二个月，2027 年 8 月 19 日一起放开——这是四拨人里最大的一批，24556.36 万股，占 60.71%。
其中还有一小部分更晚：2025 年 6 月转增拿到的那批，锁定期从拿到那天起算，要到 2028 年 6 月。
所以那天早上 9 点 25 分，全市场能卖的，只有 7.44%。
当天的价格，不是全部股份投票投出来的，是那一小部分成交出来的。
机构才是大卖家
有资格卖，和真的卖，是两件事。交易所只公布谁配到了股，不公布谁挂了单卖出。所以下面这些数，量的是票在谁手里。
先看散户。
19414 个中签号，一个号 500 股，缴款 7.54 万元。按 1100 元卖掉，到手 55 万。
不到两万个中签号，握着第一天三分之一的流通盘。
7.54 万元变成 55 万，用了 13 天。
多出来的这 47.5 万，公司一分钱没出。它是 8 月 19 日早上那十分钟里，有人愿意出的价，减掉你缴的 7.54 万元。卖出去，它才是钱；不卖，它只是账户里的一行数字。
如果你中了一签，那天早上 9 点 25 分，屏幕上跳出这个数，你卖不卖？
绝大多数人的答案是卖。一签浮盈 47.5 万，抵得上很多人几年工资。
有一组数能说明这一点：全部弃购加起来只有 8734 股，131.71 万元，最后全由中信证券自己包销。0.0181% 的中签率，是科创板开板以来的最低纪录——一万个人里中不到两个，没人舍得不要。
再看机构。
这 3008.77 万股里，机构 2038.07 万股，占 67.7%；散户 970.70 万股，占 32.3%。
上市第一天真正的大卖家，不是散户，是机构。这不是查出来的，是算出来的：谁手里的票多，谁卖出来的量就大。
散户的票是摇来的，机构的票是配来的。
这里还有一层更意外的：这 67.7% 里，85.36% 是 A 类长期资金——公募基金、社保基金、养老金、年金、银行理财、保险资金、合格境外机构投资者。私募这类最凶的钱，只占 9.9%。
票最多的，不是私募，是那些看起来最稳的钱。
为什么给 A 类这么多？规则写的：网下发行量里，不低于 70% 要优先配给这八类长期资金。宇树给了 85.36%，在这条线之上。
按 1100 元算，这 3008.77 万股的浮盈是 285.6 亿元。机构 193.5 亿，占 67.8%；散户 92.1 亿。
这两个数不能并排着比大小。
散户那 92.1 亿好算：19414 个中签号，一个号 47.5 万，一个号一个人，这是实打实的人均。
机构那 193.5 亿不能这么除。11052 个配售对象，一个对象摊 175 万——可配售对象不是人，是一家机构名下的一条产品线。这 175 万记在产品账上，产品背后还站着成千上万个持有人，真摊到每个人头上，分不到几个钱。
一个是人均，一个只能叫平均每个配售对象。
但方向是一样的。赚到的都是浮盈，这 3008.77 万股，一道锁都没有。
13 天，7 倍；433 天，35 倍
先把三个数摆在一起。
一级市场最后一轮的估值：127 亿。
按发行价 150.80 元算的市值：609.93 亿。
按开盘价 1100 元算的市值：4449 亿。
127 到 609.93，4.8 倍。609.93 到 4449，7.29 倍。两段一乘，正好 35。
35 倍是两段拼的：一段在定价那一刻，一段在开盘那一秒。
127 亿是谈出来的；609.93 亿是挂牌的价，全市场都能按它买；4449 亿，是开盘那一秒定出来的。
第一段用了一级市场的规矩——谈、报、筛、定，前面已经讲过。第二段没有规矩，只有十分钟。
9 点 15 分到 9 点 25 分，集合竞价。想买和想卖的人把单子报进去，先不成交，只收单。9 点 25 分，系统算出一个价——在这个价上能成交的股数最多。那就是开盘价。
新股的问题在于：没有锚。
老股有昨天的收盘价，今天的报价都围着它转。新股没有。150.80 元这个价，散户根本没参与过，很多人连它是什么都不知道。手上唯一的参照，是前几天刷到的那些标题——“人形机器人第一股”“下一个十年”。
一个没有锚的价格，一群情绪已经被点着的人，报出来的价自然没有边。
制度也留了空间，而且是分市场的。
先说涨跌幅：科创板新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制——没有 10%，也没有 20%。主板现在也一样。
再说集合竞价的报价范围，这里科创板跟主板不一样。
主板有笼子：开盘集合竞价的申报价，不得高于前收盘价的 900%，也不得低于 50%。新股没有前收盘价，就按发行价算——一只 10 元发行的新股，集合竞价最多报到 90 元，报 91 元就是废单。
科创板没有这个笼子。上交所的规则写得明白：科创板股票上市前 5 日，集合竞价阶段无有效申报价格范围的要求。报多高都行，报到一万也不会作废。
宇树在科创板。
所以那十分钟里，买单可以报到任何位置。但报得再高，也得有人愿意卖给你——开盘价不是谁喊出来的，是买卖两边能对上的那个点。
撤单也有时间差：9 点 15 分到 9 点 20 分可以撤，9 点 20 分到 9 点 25 分不能撤。前五分钟，报进去让人看见，再撤掉，成本几乎为零。
但这十分钟里，散户几乎不参与。中签的人心思在卖，不在报。要主动挂单、报出一句“我愿意出多少钱买”，绝大多数散户既没这个习惯，也没这个胆量。
于是这十分钟成了少数人的场子。
还有一个前提：盘子太小。
4.04 亿股里只有 3008.77 万股在场上转。想把价格推上去，不必动整个公司，只要动这一小撮。
这笔账不难算：一股多卖一块钱，一万股就多一万块。
机构手里 2038.07 万股，开盘价高一块钱，账面多 2038 万元。散户手里 970.70 万股，同样高一块钱，只多 970 万元。
读到这儿，难免有个念头。那个念头不必有——这不是谁的阴谋。
让专业机构参与定价、又给它们首日卖出的权利，本来就是规则的一部分——你要人家帮忙定价，总得给人家退出的自由。至于第一天卖不卖、卖多少，是各家自己的决定。
有一件事是结构决定的：票最多的那批人，最有动力看见高开盘价。
这是结构，不是计划。
结果摆在这儿。
据证券时报统计（数据来源 Wind），截至 8 月中旬，2026 年上市的 94 只新股，上市首日收盘平均比发行价高 279.22%，最高的一只涨 1510.52%。
94 只，没有一只破发。
宇树没等到收盘。开盘那一秒，它已经比发行价高出 629%——一天里最大的那段涨幅，发生在绝大多数人还没出手的时候。
629% 也不是这一年最高的。有 5 只新股首日收盘涨了 800% 以上——宇树这 629%，还只是开盘那一秒的数。
再往前看几年，A 股破发率是这么变的：2023 年，313 只新股有 67 只首日破发，21.41%——五只里有一只。2024 年降到 2%。2025 年整年零，2026 年到 8 月中旬，还是零。港股 2026 年上半年是 12%（安永数据）。
所以这不是一个低迷的市场。这是一个打新稳赚、新股平均涨 279% 的市场。
在这个市场里，629% 不算离奇。
真正大的，是这个涨幅落在一个多大的盘子上：按发行价，宇树值 609.93 亿；按开盘价，它值 4449 亿。
十分钟，市值多出 3839 亿。
有人说过一句很冷的话：市场是一个拍卖系统，最后的顶点总是最疯狂的人在定价。这话不好听，但机制上确实如此——价格不是投票投出来的，是那一张最高的单子定的。
8 月 19 日 9 点 25 分，那个数是 1100 元。
成交的是 7.44%。定价的是 100%。
4449 亿，是这么来的。
这个数没有停在 4449 亿。
10 月 15 日，它跌到 1638 亿——57 天，腰斩还多。
8 天后，10 月 23 日，它涨停了，2523 亿。
下一篇《宇树科技的 57 天，从 4449 亿到 1638 亿》，我讲给你听。
上面讲过的这些往事，来自我们正在写的一本书。这里讲的是故事，书里讲的是方法。